币圈连环倒闭的背后：惨烈的机构去杠杆（上）

不知道有多少老韭菜。 还记得2015年6月的A股崩盘吗？

当时很多股票一开盘就跌停，被称为“千股跌停”。 随后，其他个股也纷纷跌停，随后第二天大量个股继续跌停……

为什么当时A股跌得这么厉害？

答案是：杠杆。

2014年下半年到2015年上半年，除了券商融资、一些互联网金融公司开发的伞形信托，以及私募5倍、10倍杠杆配资，开启了一轮轰轰烈烈的杠杆牛市。

然而，当时间来到2015年6月中旬，上升趋势出现逆转，一场杠杆风暴开始了：

一是20倍杠杆，股票跌5%触发强制平仓，带动股市进一步下跌；

随后以15倍杠杆，由于股市进一步下跌，被迫爆仓平仓，股市加速下跌；

那么，就是10倍杠杆，5倍杠杆，3倍杠杆……

我们可以从下面的蜡烛图中看出股市崩盘的悲剧性。

自6月15日以来，短短18个交易日，作为A股龙头的沪深300指数从5350点跌至3540点，跌幅整整1/3；

两个月后，又是一轮，7个交易日内，从4000点跌回2950点，再次跌逾1/4；

四个月后，又进行了一轮。 22个交易日，从3850点跌回2840点，再次跌逾1/4。

至此，本轮A股杠杆多头“去杠杆”基本完成，历时7个月。

日光之下，无新鲜事。 当前的币圈正在经历着同样的一幕。

我们先了解一下币圈的一家巨头公司：灰度投资。

从理论上讲，该机构是目前全球持有比特币最多的机构——截至2022年11月，该机构共持有63.5万枚比特币，相当于地球上所有已开采+未开采比特币总数的3%硬币，当你考虑到相当数量的比特币已经丢失（忘记密钥）时，这就更加惊人了。

Grayscale 的创始人是 Barry E. Silbert。 2004年，他创办了私募股权交易平台“第二市场”，赚到了人生第一桶金。 金子。

2012年，巴里听说了比特币，于是他开始投资自己，不仅是投资自己，还投资了一系列与比特币相关的机构。 这些机构在币圈都是小有名气的，比如Coinbase、Bitpay、Ripple等，从此摇身一变成为币圈大腕。

自己投资不够，赚的钱也不多，于是巴里利用私募股权平台Second Market开始募集资金购买比特币。 货币体系和金融体系是不相容的，所以巴里把募集资金购买比特币的项目做成了一个信托基金——这就是灰度比特币信托（Grayscale Bitcoin Trust）。

有人想买比特币，有人想卖，所以巴里也依托于Second Market，创建了一个比特币场外交易平台（OTC，Over The Counter），取名Genesis Trading，做中间人赚取差价 事物，至于Genesis这个词，意思是“起源，创造”。

2015年，巴里觉得传统的私募平台没有意义，于是将Second Market卖给纳斯达克，只保留与Grayscale和Genesis相关的数字货币业务，然后将两大业务与个人投资业务结合起来。 整合成立了数字货币集团（DCG，Digital Currency Group），现在负责加密货币行业。

DCG成立以来，先后收购或设立了5家公司，形成了产业链。

2016年，DCG以50万美元收购了区块链媒体CoinDesk，后者至今仍是最有影响力的区块链媒体之一，主要靠一年一度的共识大会（Consensus）门票生存。 一个月前，正是Coindesk对FTX旗下对冲基金Alameda资产负债表的分析比特币杠杆最多多少倍，引爆了FTX的破产。

2020年8月，DCG成立Foundry，专注于数字资产挖矿、质押融资和咨询服务。 旗下业务包括Foundry X、美国矿机二级市场、Foundry美国矿池、Foundry物流、Foundry学院、Foundry质押、设备融资采购、挖矿咨询服务、挖矿Staking的Foundry Labs、矿机安装商的Foundry Deploy .

2020年9月，DCG宣布收购加密交易所和钱包Luno。 该交易所成立于2013年，被DCG收购时在全球40多个国家和地区拥有超过500万客户。

2021年1月，CoinDesk宣布收购数据提供商TradeBlock，DCG此前已投资该公司。 TradeBlock XBX 指数的最大客户也是灰度比特币信托基金。

2022年6月，DCG宣布成立财富管理子公司HQ Digital，提供私募投资、遗产规划、风险缓释、保险等服务，作为DCG现有Grayscale、Genesis、CoinDesk的补充。 该项目仍处于隐身模式，对此知之甚少。

这样，Grayscale、Genesis、Coindesk、Luno、Foundry、HQ、Tradeblock这七家公司构成了DCG的整个产品体系，核心子公司是Grayscale和Genesis。

2016年之前，灰度只有一种产品，就是比特币信托基金。 为了保持信托基金的稳定，Grayscale在2014年还设立了不可赎回条款。在场外交易市场交易，这就是GBTC——说白了，GBTC就是在市场上以美元出售比特币信托基金，也算是打通了一级市场和二级市场。

此时，灰度比特币信托基金总规模约为7亿美元。 根据协议，灰度公司每年收取资产价值2%的管理费。 小日子过得轻松又滋润。

2017年至2020年，随着比特币价格的暴涨和加密货币世界的迅速崛起，尝到了坐地收钱甜头的灰度成立了以太坊信托等多家加密货币信托基金基金、以太坊经典信托基金、Zcash信托基金、比特币现金信托基金、莱特币信托基金、瑞波币信托基金等，并在2019年和2020年顺势推动其他币种上OTC市场。

2020年1月，经申请，灰度比特币信托基金正式成为向SEC报告的公司。 封闭期由12个月缩短至6个月。 GBTC一级市场认购份额6个月后即可上市。 这恰好相当于一家上市公司。

如今，Grayscale 拥有 17 个加密货币信托基金（见下表），其中 14 个可以在场外交易，GBTC 可以直接在美股交易。 截至2020年底，灰度管理的总资产已膨胀至超过200亿美元，甚至在2021年的峰值时超过500亿美元，其中仅比特币信托基金就达到440亿美元（见下图） .

在加密货币市场，虽然币价有涨有跌，但无论涨跌，只要设立任何信托基金，灰度每年都会收取2%的固定管理费，这些资产暂时不允许赎回 是的，灰度真的开发出了世界上最简单的赚钱模式……

什么都不着急，用大家的钱买币，我给你锁仓。 500亿美元的AUM（资产管理规模）和2%的年管理费意味着10亿美元的收入。 这是什么？ 什么样的赚钱模式啊？ ！ 这笔巨额现金流也让灰度的母公司DCG成为了当今币圈最富有的机构。

你会问，DCG每年都赚那么多钱，这公司到底有多能干！

你不需要懂得任何技能，只需要设立一个信托基金，就这么简单。

然而，在灰度看来，这不是运气，这是我们的判断，这是我们的能力！

哎，别说了，灰度说这话的时候，还真是有底气。

与其他只接受现金认购的信托基金不同，灰度比特币信托基金提供两种认购方式：

现金出资；

实物捐助 (BTC)。

在现金出资模式下，投资者将认购资金提交给Grayscale，Grayscale将认购资金交给授权经纪商，Genesis在现货市场购买BTC，然后存入托管机构Coinbase进行冷藏。 发行人发行等量的比特币信托股份 GBTC；

BTC实物投资模型中，投资者将BTC交给Grayscale，Grayscale将BTC存入Coinbase进行托管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。

根据灰度2019年三季报，实物投资占比79%，现金出资占比21%。 从那以后，灰度就再也没有发布过这方面的数据。

大多数人可能没有想到的是——

这就是现金投资和实物投资的区别。 一方面是2020年下半年比特币价格暴涨的重要原因之一，也是2022年5月以来币圈接连暴雷、倒闭的重要原因之一。

刚才看到灰度疯狂收钱的模型，肯定有一个疑问——

如果你想购买比特币，你可以自己去市场购买。 如果买在自己的冷钱包里，绝对安全。 为什么要去灰度买，然后每年交2%的管理费？ 这并不愚蠢。 什么？

对于深刻理解比特币所传达的去中心化思想的人来说，当然是。

但是，对于绝大多数不了解比特币，只想靠涨跌赚钱的投资者来说，缺政府资金的人，有什么钥匙、钱包、提现、充值、资金要转进转出？ 受监管的私人交易所过于复杂和不安全。

如果有一种类似股票的产品可以在政府监管的交易所直接用现金买卖，那不是很好吗？

灰度推出的GBTC不正是满足了这些人的需求吗？

因此，很多只想赚钱的人和机构自然而然地涌向了GBTC，因为大家的积极购买导致GBTC在市场上的价格，远高于灰度比特币信托基金所包含的BTC的市值。 这是 GBTC 的溢价。

2020年之前，且不说买卖BTC对普通投资者来说很麻烦，对于很多想要投资BTC的华尔街金融机构来说，直接买卖BTC就更麻烦了。

根据美国严格的金融法规，华尔街金融机构要买卖的资产必须是美国证券交易委员会监管的证券资产。 你说建一个比特币钱包，存币，只有钥匙才能打开。 钱包——这完全不符合大规模投资的规定。

直到2020年1月，GBTC成为向SEC申报的证券品种，这意味着华尔街的金融机构可以像买卖股票一样直接买卖BTC，毫无疑问纷纷涌向GBTC。 规模猛增，但溢价依然存在。

下图是GBTC的市场溢价——很明显，从2015年到2021年初，GBTC一直保持着正溢价。 最高时溢价可达50%，甚至超过100%。

溢价提供了“无风险套利”的机会。

前面说到GBTC股份的获取方式有两种，一种是美元现金认购，另一种是BTC实物认购。 如果使用第二种方法，则意味着得到的GBTC成本和GBTC的内容值是一样的。 既然GBTC在市场上存在溢价，那么币圈自然也有机构用BTC充值分得GBTC，然后在市场上溢价卖出。

好吧，谁在进行这种套利？

GBTC溢价的时候，看看谁持有GBTC的份额最大，一定是套利高手。

根据灰度2020年三季度报告，GBTC的机构投资者占比81%，合格个人投资者占比8%，家族办公室占比8%，退休账户基金占比2%，主要是机构投资者。 15 个最重要的机构如下。

查看这份GBTC股东名单，你会发现Cathie Wood的两个ARK基金是GBTC最大的持有者之一，另外还有罗斯柴尔德家族的投资。

不过，目前持有GBTC份额最大、远超其他机构的两家玩家分别是BlockFi和三箭资本（3AC，Three Arrows Capital），合计占比约8%。

到2020年底比特币杠杆最多多少倍，3AC成为Grayscale GBTC的第一大股东，持有GBTC 6.1%的股份，而BlockFi的持股比例约为5%，略低于3AC。 两者合计占11%。 此时，GBTC 溢价 23.5%。

没错，3AC和BlockFi是在GBTC套利中玩得最开心的两家币圈机构，3AC尤为激进。

是的，我们终于说到了2022-3AC的5-11月币圈震中。

（未完待续...）